一、行情回顧

昨日，滬深兩市雙雙收漲。截至收盤(pán)，上證綜指收于 3728.03 點(diǎn)，漲 31.26 點(diǎn)，漲幅為 0.85%；深成指收于 11835.57 點(diǎn)，漲 200.90 點(diǎn)，漲幅為 1.73%；滬深 300 收于 4239.41 點(diǎn)，漲 37.06 點(diǎn)，漲幅為 0.88%；創(chuàng)業(yè)板收于 2606.20 點(diǎn)，漲 71.98 點(diǎn)，漲幅為 2.84%。兩市成交 27641.63 億元，較前一日成交額增加 23.15%。小盤(pán)股強(qiáng)于大盤(pán)股。中證 100 上漲 0.78%，中證 500 上漲 1.52%。

31 個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中有 29 個(gè)行業(yè)上漲。其中，通信、綜合、計(jì)算機(jī)表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為 4.46%、3.43%、3.33%，有色金屬、石油石化、房地產(chǎn)表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為 0.14%、-0.10%、-0.46%。滬市有 1558 只個(gè)數(shù)上漲，占比 69.71%，深市有 2216只個(gè)數(shù)上漲，占比 76.18%。非 ST 個(gè)股中，110 只個(gè)股漲停，2 只個(gè)股跌停。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心，日期 2025/8/18

昨日，歐美主要市場(chǎng)漲跌互現(xiàn)，其中，道指下跌 0.08%，標(biāo)普 500 下跌 0.01%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲 0.03%；道瓊斯歐洲 50 上漲 0.15%。亞太主要市場(chǎng)收漲，其中，恒生指數(shù)下跌 0.37%，日經(jīng) 225 指數(shù)上漲 0.77%， 印度孟買(mǎi) 30 指數(shù)上漲 1.77%。

二、指數(shù)漲跌

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心，日期 2025/8/18

三、新聞

“存款搬家”的演繹以及如何影響 A 股？

近期，“存款搬家”在宏觀經(jīng)濟(jì)研究和 A 股策略研究中熱度上升，逐漸引發(fā)投資者關(guān)注和討論，存款為什么值得關(guān)注？“存款搬家”又會(huì)如何影響 A 股市場(chǎng)？

存款搬家本質(zhì)是貨幣持有人結(jié)構(gòu)的調(diào)整。存款搬家表現(xiàn)為居民或企業(yè)將銀行存款轉(zhuǎn)向理財(cái)、基金、股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)。其典型特征是 M2 同比增速與居民存款同比增速的背離，歷史上在 2007 年、2009 年、2014–2015 年、2021 年、2023–2024 年均出現(xiàn)存款搬家現(xiàn)象。存款搬家通常由利率下行、股市上漲、監(jiān)管政策等因素驅(qū)動(dòng)。低利率雖是存款搬家重要推力，但非充分必要條件。2007 年股改落地引發(fā)存款主動(dòng)入市；2009 年在財(cái)政刺激和低利率驅(qū)動(dòng)下存款流向股票與房地產(chǎn)；2014–2015 年降準(zhǔn)降息周期疊加股市上漲，資金流入股票與基金；2021 年底資管新規(guī)落地，推動(dòng)資金向凈值型理財(cái)與公募基金流動(dòng)；2023-2024 年存款利率持續(xù)下行，開(kāi)啟新一輪居民存款搬家。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)海證券

宏觀上財(cái)政資金轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)存款，意味著經(jīng)濟(jì)活力上升

從宏觀上看，近幾個(gè)月一個(gè)新的變化是財(cái)政支出加速，財(cái)政存款“搬家”至企業(yè)存款，M1 同比和 M1-M2 剪刀差的回升反映出當(dāng)前企業(yè)現(xiàn)金存款的改善，也意味著經(jīng)濟(jì)活力上升。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)-居民存款同比剪刀差對(duì) A 股企業(yè)盈利有一年的領(lǐng)先預(yù)測(cè)效應(yīng)，也即居民存款同比的改善往往在 1 年后反映到企業(yè)業(yè)績(jī)上。最新的數(shù)據(jù)表明，去年 Q3 企業(yè)存款同比開(kāi)始改善，這可能預(yù)示著今年 Q3 A 股企業(yè)盈利有望見(jiàn)底回升。

配置上企業(yè)居民存款流入非銀機(jī)構(gòu)，意味著股市獲得增量資金市場(chǎng)更為關(guān)注的是企業(yè)和居民的存款向非銀機(jī)構(gòu)的“搬家”，也即在存款利率不斷下調(diào)，權(quán)益資產(chǎn)吸引力不斷上升的背景下，越來(lái)越多的資金從低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的銀行存款轉(zhuǎn)向保險(xiǎn)、基金、股票等更高收益的領(lǐng)域。對(duì)股市來(lái)說(shuō)，這意味著增量資金的流入，有利于推動(dòng) A 股估值中樞上移和指數(shù)上漲。

我們以過(guò)去 1 年居民新增存款占名義 GDP 的比例作為反映居民存款增長(zhǎng)水平的代理變量，可以看到，歷史上居民存款增長(zhǎng)水平大幅上升的 2008 年、2011 年 Q4-2012 年 Q3、2018 年 Q3-2019 年 Q1、2022 年-2023 年 Q1，往往對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)下行、居民收入預(yù)期下滑的時(shí)期，這段時(shí)間居民大幅增加防御性存款，股市則失血下跌，經(jīng)歷長(zhǎng)期下跌和探底。相反，居民存款增長(zhǎng)水平大幅下降的 2009 年-2010 年 Q1、2013 年 Q2-2015 年 Q2、2017 年 Q3-Q4、2021 年 Q2-Q4，往往對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)回暖、居民收入預(yù)期改善的時(shí)期，這段時(shí)間居民存款增長(zhǎng)水平下滑，股市則迎來(lái)增量資金，大多演繹牛市下半場(chǎng)。

從近年來(lái)的情況看，居民存款增長(zhǎng)水平在 2023 年 Q1 見(jiàn)頂，隨后大幅回落至 2024 年 Q2 見(jiàn)底，2025 年上半年則略微回升。這一存款指標(biāo)的下降和上升似乎并不能很好的反映“存款搬家”的情況和 A 股在 2023Q1 之后的持續(xù)下跌以及 2024 年 9 月之后的上漲行情。那么有沒(méi)有一個(gè)更好的指標(biāo)反映居民 “存款搬家”對(duì) A 股的影響？如何從金融理論的視角出發(fā)理解“存款搬家”的本質(zhì)？

存款搬家的本質(zhì)：居民資產(chǎn)配置偏好均值回歸

在一些策略研究中，全 A 總市值/居民部門(mén)存款余額可一定程度解釋居民“存款搬家”和大盤(pán)指數(shù)的表現(xiàn)具有同向的關(guān)系。

居民超額儲(chǔ)蓄資金的潛在流向主要包括最終消費(fèi)、實(shí)物投資、現(xiàn)金持有及金融產(chǎn)品配置四大方向，其中金融產(chǎn)品中性估計(jì)可吸納資金約 1.84 萬(wàn)億元。2007 年 1 月-2025 年 6 月居民存款/萬(wàn)得全 A 總市值比值在[0.44, 1.84]區(qū)間，截至2025年6月，該比值為1.55仍處于歷史高位，股市整體仍具備居民存款資金回流空間。當(dāng)前消費(fèi)需求逐步恢復(fù)，但地產(chǎn)市場(chǎng)仍較疲軟，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金理財(cái)?shù)冉鹑谫Y產(chǎn)承接存款搬家的可能性很大。

截至 2025 年 6 月，我國(guó)居民部門(mén)境內(nèi)人民幣存款規(guī)模超過(guò) 160 萬(wàn)億元；若根據(jù) 2008-2018 年的線性趨勢(shì)外推，我國(guó)居民部門(mén)“超額存款”規(guī)模或達(dá)到 60 萬(wàn)億元。從近期數(shù)據(jù)的跡象來(lái)看，超額存款的形成速度已經(jīng)開(kāi)始放緩。1)目前居民存款存量增速降至 10%左右，已經(jīng)低于 2019-2023 年間 14%左右的平均水平，相較于 2022 年底到 2023 年初時(shí) 18%左右的增速水平更是明顯下降。2)2022 年居民新增人民幣存款規(guī)模接近 18 萬(wàn)億元，2024 年則降至 14 萬(wàn)億元左右；2025 上半年為 10.8 萬(wàn)億元，同樣低于 12 萬(wàn)億元的歷史同期峰值水平。3)從居民新增人民幣存款規(guī)模占GDP 比例來(lái)看，2024 全年為 10.6%，2025 上半年為 16.3%，二者歷史峰值分別為 2022 年的 14.5%、2023 上半年的 19.6%。4)另一方面，非銀金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模增速則開(kāi)始出現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。

超額存款的形成速度放緩，一方面由于居民對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況預(yù)期的“至暗時(shí)刻”或已過(guò)去，另一方面則是因?yàn)檎季用?/span>金融資產(chǎn)最大部分的房產(chǎn)神話被打破。央行的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查顯示，近年居民儲(chǔ)蓄率的走高并不能完全用消費(fèi)率的走低來(lái)解釋，事實(shí)上居民消費(fèi)率整體上保持在較穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)，對(duì)儲(chǔ)蓄行為影響更大的其實(shí)是包括房產(chǎn)在內(nèi)的投資行為。疫情后時(shí)代，居民對(duì)于能夠提供情緒價(jià)值的旅游以及社交文化娛樂(lè)方面的支出意愿率先恢復(fù)，在以舊換新國(guó)補(bǔ)的刺激下大額商品耐用品支出意愿也從 2024 下半年開(kāi)始恢復(fù)，遲遲仍未明顯恢復(fù)的則是購(gòu)房項(xiàng)。從 2021 年四季度以來(lái)，70 個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)幾乎持續(xù)環(huán)比負(fù)增，而目前預(yù)期未來(lái)房?jī)r(jià)繼續(xù)下降的人群比例仍處在高位。一方面投資性購(gòu)房減少、剛需購(gòu)房推遲，另一方面市場(chǎng)上又缺乏具備足夠吸引力的金融產(chǎn)品接力，導(dǎo)致居民財(cái)富階段性涌入存款。

存款搬家之中長(zhǎng)期資金入市

險(xiǎn)資+理財(cái)：今年有望推動(dòng)約 7000 億“長(zhǎng)錢(qián)”入市保險(xiǎn)資金：保費(fèi)收入持續(xù)高增長(zhǎng)，資產(chǎn)荒壓力驅(qū)動(dòng)資金不斷入市。2022 年下半年以來(lái)，保險(xiǎn)公司走出低谷迎來(lái)保費(fèi)收入的持續(xù)高增長(zhǎng)，23-24 年連續(xù)兩年保費(fèi)收入增長(zhǎng)率約 10%，在此高基數(shù)下，今年上半年保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)率也超過(guò) 5%。保險(xiǎn)公司因此不得不面對(duì)“資產(chǎn)荒”，2020Q1 至2025Q1，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額由 19.4 萬(wàn)億元擴(kuò)大到 34.9 萬(wàn)億元；同期“股票和證券投資基金”余額從 2.49 萬(wàn)億元增至 4.47 萬(wàn)億元，權(quán)益配置占比保持在 12%–13%的窄幅區(qū)間波動(dòng)。2025 年假設(shè)險(xiǎn)資運(yùn)用余額增長(zhǎng) 10%，按照 13%的權(quán)益配置比例計(jì)算，有望帶來(lái) 4324 億增量資金入市。而在保費(fèi)收入持續(xù)高增長(zhǎng)與固定收益利率不斷下行的雙重驅(qū)動(dòng)下，資產(chǎn)荒邏輯在未來(lái)還將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)避險(xiǎn)資金增加對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置，從而成為“存款搬家”中長(zhǎng)期資金入市的關(guān)鍵渠道。試點(diǎn)批次持續(xù)擴(kuò)容，長(zhǎng)錢(qián)“專用池”正式成型。自 2023 年 10 月首批 500 億元試點(diǎn)基金落地以來(lái)，監(jiān)管已先后核準(zhǔn)三批共 2,220 億元險(xiǎn)資長(zhǎng)期資金專屬基金，覆蓋國(guó)壽、新華、太保、人保、平安、陽(yáng)光等主流險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)?；?/span>金投向集中于滬深 300、中證 A500 等寬基指數(shù)成份股、周期藍(lán)籌及長(zhǎng)周期權(quán)益資產(chǎn)，并同步配備逆回購(gòu)、存款等流動(dòng)性管理工具，體現(xiàn)“核心倉(cāng)長(zhǎng)拿+現(xiàn)金流管理”的配置思路。隨著第三批額度在 2025 年 5 月繼續(xù)落地，險(xiǎn)資權(quán)益投資專用池逐步成型，為 A 股帶來(lái)更具黏性的“保險(xiǎn)長(zhǎng)錢(qián)”增量，進(jìn)一步印證“存款搬家”趨勢(shì)下中長(zhǎng)期資金正加速向權(quán)益市場(chǎng)滲透。

理財(cái)資金：權(quán)益增配空間巨大。銀行理財(cái)?shù)臋?quán)益投資余額自 2020Q4 的 2180 億元提升至 2025Q1 的 4464 億元，五年翻番；雖然僅占理財(cái)總資產(chǎn) 1.94%，但增速顯著快于險(xiǎn)資。原因在于：凈值化改革拆除了“剛兌”預(yù)期，疊加存款利率與固收收益持續(xù)下滑，理財(cái)公司需借助“固收+”與多資產(chǎn)策略提升產(chǎn)品吸引力；監(jiān)管層對(duì)權(quán)益上限的放寬也為其提供了擴(kuò)倉(cāng)空間，因此呈現(xiàn)出占比小、斜率大的特征。不過(guò)，相比 23 萬(wàn)億的理財(cái)公司資產(chǎn)管理規(guī)模，1.94%的權(quán)益規(guī)模占比仍有巨大的上升空間。以去年年底為基準(zhǔn)計(jì)算，假設(shè)理財(cái)資產(chǎn)今年增長(zhǎng) 15%，理財(cái)權(quán)益資產(chǎn)配置比例提升至 2%，則今年理財(cái)資金入市資金約為 1256 億，一季度之后入市資金約為 989 億。在居民存款不斷膨脹的當(dāng)下，理財(cái)資金正成為“存款搬家”入市 A 股的新渠道。

合計(jì)來(lái)看，保險(xiǎn)和理財(cái)今年有望向股市導(dǎo)入約 7000 億元的中長(zhǎng)期資金——其中險(xiǎn)資貢獻(xiàn)絕對(duì)量，理財(cái)提供邊際增量，這類資金配置周期較長(zhǎng)，投資思路穩(wěn)健，在過(guò)去幾年中對(duì)市場(chǎng)的影響力不斷上升，正在成為 A 股市場(chǎng)的基石。